“去美元化”进展如何？“欧洲老钱”这么调仓
今年以来，“去美元化”成为全球关注的话题，美国的政策不确定性、财政可持续性顾虑导致全球机构开始考虑分散美元持仓，黄金、欧洲股市、港股等都成为受益对象。经历了近半年的关税冲击，究竟如今机构在“分散美元敞口”方面进展到哪一步了？
在这方面，“欧洲老钱”资管机构或许更具话语权。近期，具有220年历史的瑞士百达集团旗下瑞士百达财富管理首席投资官办公室及宏观研究主管谭思德 (Alexandre Tavazzi)在接受第一财经采访时表示，比起是否要抛售美元资产，客户当前普遍的考量在于，要对冲多少美元敞口，以及新增的欧元、瑞郎资金是否还要100%投向美国？
在他看来，在美国总统特朗普的倒逼之下，德国终于放松了财政纪律，加大国防开支，德国GDP占欧元区的三分之一，因此其行动会对欧洲其他国家产生影响。关键在于，美股在MSCI全球指数中的占比高达72%，如果更多资金流向欧洲中小公司(受益于国防资金增加)，投资机会或将比2025年初更大。同时，中国也具备跨行业创新升级的条件，在人工智能、半导体、电动车等方面崛起，尽管中国企业整体的利润率仍有待提高，但鉴于各行业的竞争已然加剧，美国公司的卓越盈利能力可能部分面临挑战。
美元资产持仓集中度仍过高
自从4月“对等关税”推迟后，美股大幅反弹，但美元仍持续走弱，全球机构对美元资产仓位过于集中的担忧并未减弱，分散配置的主题依然受到关注。
谭思德对记者表示，自二战以来，美国为全球秩序提供了三大支柱：经济稳定(由持续强劲的美国消费支撑)、安全保障(为欧洲和亚洲盟国提供地缘安全)、以及高回报资产(主要由美股特别是科技巨头驱动)。在这种体系下，其他国家通过对美贸易顺差积累资金，并将这些资金重新投资于美国市场，形成了一个被称为“布雷顿森林体系2.0”的非正式全球资本循环机制。然而，随着美国财政问题的加剧，“无风险利率”这一概念开始受到质疑，体系的稳定性也面临挑战。
他还指出，外国投资者持有32%(19万亿美元)的美股和35%(13万亿美元)的美债，是美国金融体系的重要资金来源。 标普500在MSCI国际指数中的权重从2010年的50%上升至如今的72%，反映出美股长期的优异表现。 但由于亚洲的结构性崛起以及地缘经济挑战，这种主导地位在未来十年可能下降。同时，美国当前的一些政策被视为对这些“金主”的惩罚，可能削弱他们的投资意愿。
值得一提的是，美股仍是全球盈利能力最强的市场，投资者依然趋之若鹜。但关键是，今年美股的反弹在很大程度上得益于科技巨头，美股当前的集中度处于极高水平。在标普500成分股中，创历史新高的公司数量仅处于历史上的第20百分位，说明当前市场的反弹集中在少数头部公司。
谭思德对记者表示，当前瑞士百达已将美国经济增长率平均下调至1.8%(从2.1%)，上调欧元区增速至1.5%。随着欧洲经济的改善，“美国例外论”可能逐渐削弱。但是美股不等于美国经济，之所以投资者仍对美股趋之若鹜，仍是因为其强劲的盈利，就标普500而言，该指数市值的三分之一是科技公司，这些公司约50%的收入来自海外，实际上受益于美元贬值。因此，不能简单用标普500指数来衡量美国国内经济情况，当前市场合理地将美元疲软转化为跨国科技公司的利润增长。
继续边际增配欧洲资产
尽管抛售美股并不现实，但边际增配欧洲股市的行为正在加速。
今年欧洲股市跑赢全球，尤其是计入欧元升值的回报后。在“去美元化”的叙事下，欧洲资产成为资金分散的主要标的，尤其是具备本地偏好的欧洲投资者。
2025年截至8月7日，标普500指数的总回报(包含股息)为8.61%，主要受到科技股的带动；相比之下，德国DAX指数大涨近20%，欧洲斯托克 50指数年初至今涨幅约12.73%，若以美元计价，上述二者的涨幅则逼近三成。
此前，欧洲股市因为关税风波而明显回调，但德国股市显然在8月收复失地，欧元也对美元重新走强。
谭思德表示，德国正全面放松其长期财政纪律——通过修改“债务刹车”制度、设立专款基金、提升国防投入和争取欧盟规则灵活性等措施，开启财政支出的新时代。这一政策转向在欧洲极具标志性，也可能促使欧洲财政架构进行同步调整。
具体而言，几大板块累积了最大的涨幅——国防与航空航天，工业与工程机械，银行与保险(金融)，能源转型(可再生能源&电网)，基础材料(化工、钢铁、铜)。这些板块受益于三大趋势：财政支出拉动。尤其是基础建设、军工、能源安全相关行业；政策支持：欧盟对本地关键产业的战略扶持，如国防、芯片、电网；宏观环境变化，即利率趋稳、制造业反弹、地缘政治动荡，重塑市场偏好。
不仅是股市，欧洲固定收益资产变得更具吸引力。谭思德对记者提及，德国财政空间充足，短期国债融资比例低(仅 5%)，相比之下美国为 22%，说明德国更有能力进行新一轮支出和投资。
同时， 欧洲整体债券收益率环境正在改善，固定收益资产回报率优于美国(尤其在对冲汇率风险后)。对欧洲或瑞士投资者而言，购买美国国债并对冲汇率后，实际收益率低于本国债券。例如：对欧洲投资者来说，对冲后的10年期美债收益仅为1.9%，而持有本地资产无汇率风险，可得收益2.5%。对瑞士投资者来说，购买美债并对冲汇率风险后甚至会面临负收益。因此，对冲成本加上利差缩小，削弱了国际投资者对美债的配置动力。
观望中国市场盈利改善
除了欧洲，新兴市场也是资金分散配置的主要去处。事实上，今年港股IPO的蓬勃也受益于资金从美国市场分散的趋势，港股IPO中海外基石投资者的占比颇高。
瑞士百达方面近期也提及，新兴市场是其看好的区域之一，仍维持超配立场，对中国股市亦维持该立场。其较发达经济体的实际GDP增速高约2%，为过去15年来最高水平之一，预计这一差距在未来一年仍将持续。新兴市场的增长优势通常会推动其货币升值。
但对于部分长线外资而言，对布局中国股市的犹豫情绪大多缘于对利润率的顾虑。“中国市场的估值仍较低，但难点在于，很难清晰判断公司的盈利前景，毕竟投资者最终是为盈利买单。”谭思德表示。
该机构认为，近期中国的“反内卷”战略旨在淘汰弱势企业，解决拖累各行业盈利的产能过剩问题，这是积极的迹象。
